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原标题:【中央经济工作会议要点解读】稳字当头,坚持改革

摘要

12月12日召开中央经济工作会议,总结2019年经济工作,分析当前经济形势,部署2020年经济工作和政策定调。

  报告要点

  12月12日召开中央经济工作会议,总结2019年经济工作,分析当前经济形势,部署2020年经济工作和政策定调。

  两大任务下,以改革稳增长。本次会议多次提出要“确保全面建成小康社会”、“确保‘十三五’规划圆满收官”,结合12月政治局会议内容,我们认为2019年的经济工作将紧扣全面建成小康社会、“十三五”规划这两大任务。本次会议将下行压力归因于“结构性、体制性、周期性”的问题,2020年的政策重点在于促改革,且改革的力度不会弱于2019年,以改革稳增长。

  保持战略定力,科学稳健逆周期调节。本次中央经济工作会议定下的基调仍然是保持战略定力,在面临外部环境的不确定、内部经济下行压力逐渐显露的情况下,政策保持定力体现在以改革和开放稳增长,科学稳健地进行逆周期调节,在内部经济存在下行压力、外部环境风险和调整明显上升的背景下要以稳增长为主、加强逆周期调节,在经济稳中向好、长期向好的基本趋势没有变的背景下坚决不搞大水漫灌、不走刺激地产的老路。

  货币政策灵活适度,支持制造业中长期融资。一方面货币政策灵活适度要求把握好力度、节奏和结构性操作;另一方面对货币信贷、社会融资规模增长与经济发展相适应而非单单紧盯住名义GDP增长,猪通胀不该影响政策抉择;第三,进一步降成本和疏通货币政策传导机制,特别强调要增加制造业中长期贷款,不排除推出定向的制造业融资支持政策;最后,货币政策不单打独斗,要形成财政、货币、消费、投资、产业、区域的政策合力,“几家抬”确保经济实现量的合理增长和质的稳步提升。

  财政提质增效,民生保障优先。积极的财政政策取向不变,为企业增加投资和就业支出创造了条件;针对性定向发力,预计将继续对小微企业进行减税措施;同时对产业结构调整,诸如在进口环节调整一些行业的税收政策,促进结构调整。再提压减一般性支出,一方面说明明年政策宽财政的决心较强,另一方面也意味着降税降费的环境下,政府对明年财政收入的压力也有所预期。整体来看,本次中央经济工作会议会仍然强调逆周期调节。

  再提“房住不炒”,稳房价、稳预期。中央经济工作会议再提“房住不炒”,打压地产政策放松预期, “房住不炒”仍然会在很长的时期内延续, “因城施策”是继续推动房地产市场健康发展的重要思路。当前房地产市场的运行整体处于合意区间,“保稳定”才是当前的政策重点。

  稳中求进应对外部环境。本次会议没有再单独提到中美贸易摩擦问题,而是指出当前我国所面对的是“国内外风险挑战明显上升的复杂局面”,表明在今年外部环境中,我们所面对的不仅仅是中美贸易摩擦问题,更是全球需求走弱的大环境问题。需要稳中求进进一步“更大范围、更宽领域、更深层次”地对外开放,保持对外贸易稳定增长,稳定和扩大利用外资。

  肯定金融监管建设成绩,重申不发生系统性风险底线。今年的中央经济工作会议报告强调了“必须强化风险意识,牢牢守住不发生系统性风险的底线”。会议指出“我国金融体系总体健康,具备化解各类风险的能力”是对近几年金融强监管取得成绩的肯定,叠加“保持宏观杠杆率基本稳定”的提法,也说明我国当前各经济部门杠杆率基本处于合理水平,金融风险总体可控。最后值得一提的是,资管新规三年过渡期如今仅剩最后一年,如何在2020年底到来之前实现平稳过渡有待政策举措进一步补充完善需重点关注。

  大类资产展望:本次会议明确指出“要保持宏观杠杆率基本稳定”,维持明年债务周期进入平台期的判断。对债市而言,以稳为主的政策目标下,明年开年经济的二次探底、货币宽松推动利率将下行。对股市而言,消费和科技依然是国家中长期产业改革的两条主线。本次中央经济工作会议的内容与我们年度策略中的判断区别不大,维持明年“先债后股,渐入佳境”的观点。

  正文

  两大任务下,以改革稳增长

  确保全面小康、“十三五”规划的圆满收官是2020年的政策主线。对比去年同期中央经济工作会议提出的“保持经济持续健康发展和社会大局稳定,为全面建成小康社会收官打下决定性基础”,本次会议多次提出要“确保全面建成小康社会”、“确保‘十三五’规划圆满收官”,表述上具有明显的目标导向、结果导向特征。结合12月政治局会议强调“要实现第一个百年奋斗目标”、“坚决打赢三大攻坚战”、“确保全面建成小康社会和‘十三五’规划圆满收官”,我们认为2019年的经济工作将紧扣全面建成小康社会、“十三五”规划这两大任务。同时,本次会议延续了12月政治局会议首提的“我国经济稳中向好、长期向好的基本趋势没有变”,传递出高层对我国目前经济环境的肯定以及对2020年全面小康和十三五规划圆满收官的信心。

  对外淡化贸易冲突,对内增强改革合力。2018年中央经济工作会议在总结当年经济工作时曾重点提及“中美经贸摩擦”、“外部环境复杂严峻,经济面临下行压力”,而在布置后续重点任务时也指出要“推进中美经贸谈判”;但本次会议采用了“国内外风险挑战明显上升”的表述,同时在部署明年经济工作时也并未着墨强调贸易磋商相关内容,从表述上看对贸易冲突的关注有所淡化。内部环境方面,本次会议将下行压力归因于“结构性、体制性、周期性”的问题,与2018年会议“既有周期性的也有结构性的”相比,新增了对“体制性”问题的强调,因此我们认为2020年的政策重点在于促改革,且改革的力度不会弱于2019年,预计明年将进一步出台针对农业、制造业、基建、服务业等行业的产业改革政策,同时也将加快国企、产权制度改革。另一方面,改革的方式和思路在于提高政策合力,比如会议中提到的“财政政策、货币政策要同消费、投资、就业、产业、区域等政策形成合力”,预计明年财政、货币、产业政策的协作将进一步加强。

  保持战略定力,科学稳健逆周期调节

  对于今年的工作成果来自于战略定力,后续稳增长仍将保持政策定力。本次经济工作会议指出今年三大攻坚战取得一定成果来源于保持战略定力、坚持稳中求进、深化改革开放,成果来之不易、战略定力仍将保持。实际上今年二季度以来货币政策一直强调政策定力,以二季度货币政策执行报告为例,以我为主、保持定力、着眼长远是主题。我们认为,本次中央经济工作会议定下的基调仍然是保持战略定力,在面临外部环境的不确定、内部经济下行压力逐渐显露的情况下,政策保持定力体现在以改革和开放稳增长,不会轻易“走老路”。

  必须科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度。在三季度经济数据出现较大幅度下滑的背景下,四季度以来加强逆周期调节的声音不绝于耳,无论是财政政策方面以加强基础设施建设的方式发挥逆周期调节作用,还是货币政策降息降准发挥逆周期作用。本次中央经济工作会议在逆周期调节前添加了科学稳健,我们认为这与近期政治局会议汇总提出的“宏观政策要稳,微观政策要活,社会政策要托底”的思路类似。科学稳健地进行逆周期调节,既是在内部经济存在下行压力、外部环境风险和调整明显上升的背景下要以稳增长为主、加强逆周期调节,也是在经济稳中向好、长期向好的基本趋势没有变的背景下坚决不搞大水漫灌、不走刺激地产的老路。

  货币政策灵活适度,支持制造业中长期融资

  本次中央经济工作会议对货币政策的表述有较多新提法。

  (1)从大的政策取向上看,稳健的货币政策要灵活适度,相比于2018年中央经济工作会议提出的“松紧适度”,灵活适度一方面体现在货币政策力度的拿捏适度,要为经济发展营造适宜的货币金融条件,也不能搞大水漫灌;另一方面,灵活适度也要求货币政策的前瞻性、针对性、有效性,货币政策节奏的摆布、结构性操作也提出更高要求。本次经济工作会议定调后续货币政策维持稳健也要“灵活适度”,预计货币政策边际放松的主趋向不变,货币政策工具投放则将趋向多工具相互配合。

  (2)新增了“货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”,这种提法很容易联想到2019年政府工作报告中提出的“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”,但是有一个明显的变化是将名义GDP增速替换为经济发展,可以看出在明年CPI持续高位的情况下政策层面对货币信贷、社会融资规模增长目标不再固收名义GDP增速的匹配目标,更加强调与当前经济发展相适应,该阶段猪通胀因素并不会成为政策的干扰项。此外,会议强调“要加快恢复生猪生产,做到保供稳价”,解决猪通胀主要从产业政策和供给侧解决,货币政策空间约束不大。

  (3)“降低社会融资成本”,“更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题”。今年从投资净现金来看,地方国企的投资净现金流出增速由负转正,而民企则由正转负,反映了在信用逐渐分层的环境下,民企自顾不暇而减少投资行为。近年来国企兼并整合动作频频,拐点隐现,民企纾困政策频频出台,困境民企也均迎来国资入股和担保,外部评价或再融资环境有明显改善,短期来看信用风险已经有所缓释。在国企做大做强的趋势下,对民营企业呵护也在增加,这也能够提升民企的经营实力,增加实体经济的活力。

  会议重点强调“降低社会融资成本”、“缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题”,近期央行推进LPR改革并随后出手降息,MLF以及逆回购利率均降低了5Bp,但从三季度货币政策执行报告来看,社会贷款加权融资利率并未明显下行,社会融资成本问题较为突出。会议着重强调融资成本问题,后续在LPR改革推进以及继续降息降准方面预计将有所作为。会议进一步强调“财政政策、货币政策要同消费、投资、就业、产业、区域等政策形成合力”,着力于经济政策协同,预计后续货币政策将会同财政发债以及各区域、行业经济政策密切配合,开展总量以及定向流动性支持。但截止2019年9月,小微企业信贷增速较年中有所放缓,主要金融机构普惠小微信贷余额增速较6月增长1%,民营以及中小微信贷支持仍然需要提振。

  (4)“要深化金融供给侧结构性改革,疏通货币政策传导机制”,特别强调“增加制造业中长期融资”。相比于2018年中央经济工作会议中“改善货币政策传导机制,提高直接融资比重”的要求,明年疏通货币政策传导机制仍然是政策目标,除了今年以LPR为主的利率市场化改革,明年将在金融供给侧结构性改革的范畴内进一步疏通货币政策传导机制,继续降低社会融资成本。此外,特别强调“增加制造业中长期融资”,货币政策和金融监管将进一步向支持制造业融资倾斜,不排除推出定向的制造业融资支持政策,在中长期流动性投放以及信贷投放考核上发力,进一步降低制造业融资成本。

  总体而言,货币政策延续了稳健取向,但本次中央政治局会议对货币政策表述有较多新提法,关注来年货币政策的结构性特征。一方面,货币政策灵活适度把握好力度、节奏和结构性操作;另一方面对货币信贷、社会融资规模增长与经济发展相适应而非单单紧盯住名义GDP增长,猪通胀不该影响政策抉择;第三,进一步降成本和疏通货币政策传导机制,特别强调要增加制造业中长期贷款,不排除推出定向的制造业融资支持政策;最后,货币政策不单打独斗,要形成财政、货币、消费、投资、产业、区域的政策合力,“几家抬”确保经济实现量的合理增长和质的稳步提升。

  财政提质增效,民生保障优先

  会议主要提到积极的财政政策要大力提质增效,同时注重结构性调整,压缩一般性支出,做好重点领域保障和基本民生扶持工作。

  积极的财政政策取向不变,为企业增加投资和就业支出创造了条件;针对性定向发力,预计将继续对小微企业进行减税措施;同时对产业结构调整,诸如在进口环节调整一些行业的税收政策,促进结构调整。以此为契机,对减免项目、转移支付优惠进行一定程度的压缩,减少不必要的财政支出,同时降低税率。调整优化财政支出结构,突出保障重点,提高支出的有效性和精准度,正是财政政策保证支出做到积极有效的要义。新增财力以及调整存量腾出的资金,优先用于支持推进供给侧结构性改革、适度扩大有效需求,加大对基本民生保障和扶贫、基层保工资、保运转、保基本民生等领域的投入,使财力进一步向困难地区和基层倾斜,更好发挥财政资金使用效益,增强财政对基本公共服务的保障能力。

  再提压减政府一般性支出。政府一般性支出主要指党政机关维护运转或是履行职能所需的费用,不仅包括“三公”经费,还包括办公楼和业务用房建设及修缮费、会议费、差旅费等。财政部部长刘昆曾表示,2019年计划压减政府一般性支出5%以上,部分地区压减10%以上,在财政紧张的情况下将资源更多地运用到重点建设和民生项目。今年再提压减一般性支出,一方面说明明年政策宽财政的决心较强,另一方面也意味着降税降费的环境下,政府对明年财政收入的压力也有所预期。

  整体来看,本次中央经济工作会议会仍然强调逆周期调节。因此2020年从中央政策到地方政府仍将继续围绕赤字率、专项债、隐性债务化解以及基建投资等多个范畴进行布局和调控。明年项目资金来源更值得关注,考虑到专项债的规模设定取决于当期政府对于基建的诉求,我们认为专项债可能与赤字率搭配,即2.8%赤字率对应较高的规模3.35万亿,3.0%的赤字率对应3万亿规模。另外也需要综合考虑:一是专项债余额/限额的比例有可能提升;二是专项债结构变化即流入土储和棚改的项目资金减少,流入乡村振兴和收费公路等民生领域的资金增加,专项债适配项目可能较为有限;第三是专项债用作项目资本金可加杠杆撬动基建,结合专项债募集资金用途的结构性改善,专项债撬动基建的能力增强;第四是防风险基调下控制地方政府新增债务的要求,中央加杠杆要优于地方加杠杆,积极的财政政策也可使用专项建设债、PPP等其他财政手段予以支持。

  再提“房住不炒”,稳房价、稳预期

  中央经济工作会议再提“房住不炒”,打压地产政策放松预期。近期传言部分城市地产限购松绑,同时最新的政治局会议也并未提到“房住不炒”,导致部分市场人士对明年房地产调控形成了较为乐观的预期。我们在政治局会议的点评中提到,不提“房住不炒”并不代表政策缺席,“房住不炒”和地产调控偏紧的状态仍然会在很长的时期内延续。当前房地产市场的运行整体处于合意区间,“保稳定”才是当前的政策重点。

  “因城施策”是继续推动房地产市场健康发展的重要思路。以二线城市为例,各城市之间的房价收入比极不均衡,其中最突出的是厦门,房价收入比接近20,买房对于当地市民的负担相当大。与之形成鲜明对比的一些中西部的城市,基础设施建设较为落后,难以带动购房和居住需求,因而房价收入比也处于较低的水平,不论是房价还是地产开发都有比较大的潜力。因城施策,通过政策倾斜和政策鼓励,加大对中西部地区的开发可能是一石二鸟之策:一方面能够吸引人才回流中西部,推动中西部地区发展,另一方面也能够缓慢释放地产产业链上产能过剩的压力。对于房价而言,总体将呈放缓趋势,结构性分化将加剧。对于地产投资而言,地产开发投资增速稳中向下的趋势不会变,长期将向中西部倾斜。

  稳中求进应对外部环境

  在对于外部环境的判断上,去年中央经济工作会议对于外部环境的描述为“外部环境复杂严峻”,并提出“稳妥应对中美经贸摩擦”。而今年的会议没有再单独提到中美贸易摩擦问题,而是指出当前我国所面对的是“国内外风险挑战明显上升的复杂局面”,“当前世界经济增长持续放缓,仍处在国际金融危机后的深度调整期,世界大变局加速演变的特征更趋明显,全球动荡源和风险点显著增多。我们要做好工作预案”。从以上表述的变化当中我们可以看出,去年中美贸易摩擦第一年开始,中美之间的大国贸易问题是需要稳妥应对的重要问题,而在今年外部环境中,我们所面对的不仅仅是中美贸易摩擦问题,更是全球需求走弱的大环境问题,在这样的大背景之下,我们需要的并不仅是针对中美经贸摩擦的稳妥应对,更应是全面应对全球大背景的工作预案,需要面对的不仅仅是经贸摩擦,而是在大变局之下的大国角力。

  而在有关下一年的工作部署当中,去年的中央经济工作会议在第六点提出要“推动全方位对外开放”,提出要由流动型开放向制度性开放转变;要放宽市场准入,保护外商权益;扩大出口贸易,推动一带一路,积极参与世贸组织改革,推进中美磋商。而今年有关外贸方面的部署则是在“深化经济体制改革”下提出,指出要对外开放要往“更大范围、更宽领域、更深层次”方向走。再次提及外商保护,健全“一带一路”投资政策和服务体系,积极参与世贸组织改革。提出发挥好自贸试验区作用,主动参与全球经济治理变革,加快多双边自贸协议谈判。

  从去年单独一点强调全方位对外开放,到今年放在深化改革下面提出,我们可以看出今年对于对外开放方面的强调相对弱化,今年的政策更多的是在去年基础上的进一步延续,相对去年着重提点对外政策,今年更加侧重国内需求的释放。但强调的相对弱化并不代表要求的降低,从今年的部署上来看,我们可以看出中央对于今年的对外经贸政策在去年的基础上提出了更高的要求。2018年中央经济工作会议提出要做到“推进更高水平对外开放,着力稳外贸、稳外资”。而今年的会议在对外开放方面提出的要求是“要推进更高水平对外开放,保持对外贸易稳定增长,稳定和扩大利用外资,扎实推进共建‘一带一路’”。可以看出今年的会议在针对下一年的外贸外资方面,并不仅仅是稳,更应是稳定增长、稳定和扩大利用。

  肯定金融监管建设成绩,重申不发生系统性风险底线

  今年的中央经济工作会议报告强调了“必须强化风险意识,牢牢守住不发生系统性风险的底线”。自2017年第五次金融工作会议提出“防范化解系统性风险是金融工作的根本性任务”以来,去杠杆提上重要日程,化解系统性风险隐患成为各类金融监管工作围绕的核心要求。2019年是资管新规实施的第二年,同时这一年也出台了保险资管新规,至此形成了完善的资产管理规定。建立银行理财子公司,银行理财净值化管理,非标资产投资比例设限,强化结构性存款监管,一定程度上化解了银行内部的系统性风险因素。此外,保险机构投资范围得以拓展,银行业以多种途径补充资本,外资持股比例限制进一步放开,明确2020年1月1日合资寿险的外资比例可达100%、取消外资保险公司30年经营权等规定是中国金融行业进一步对外开放的重要环节。“偿二代”监管体系更加注重保险公司资产负债匹配、考虑风险分散效应,更好地识别、监督保险业的系统性风险隐患。

  会议指出“我国金融体系总体健康,具备化解各类风险的能力”是对近几年金融强监管取得成绩的肯定,叠加“保持宏观杠杆率基本稳定”的提法,也说明我国当前各经济部门杠杆率基本处于合理水平,金融风险总体可控。但也有必要充分认识到,受近年监管加码、偿债环境恶化、内部风控执行不力、盲目扩张等因素影响,个别中小银行暴露出严重信用风险,出现了被接管、被注资的情况,反应出中小型银行风险隐患不容忽视,也是当前筑牢金融系统性风险防线的优先工作。但另一方面,个别银行风险事件的成功化解也恰恰印证了我国“具备化解各类风险的能力”,这一能力是严监管得以长效推进的重要保障。

  此外会议强调“要保持宏观杠杆率基本稳定,压实各方责任”,可以看出当前防风险工作思路已从去杠杆转向稳杠杆。当前我国各部门杠杆率水平不一,总体而言居民杠杆和政府杠杆压力不大,而企业杠杆偏高。“稳杠杆”是在经济存在下行压力的当下的务实态度的体现,也体现了“稳”字当头的总方针。

  最后值得一提的是,资管新规三年过渡期如今仅剩最后一年,然而资金体量如此之大的银行理财市场整改进度就目前来看并不十分乐观。如何在2020年底到来之前实现平稳过渡有待政策举措进一步补充完善,如果2020年底严格“一刀切”执行新规,可能造成因处置风险而引发的风险。

  大类资产展望

  本次会议明确指出“要保持宏观杠杆率基本稳定”,维持明年债务周期进入平台期的判断。从2018到2019年,实体“去杠杆”切换为“稳杠杆”是保证实体企业稳定健康发展的重要举措。2020年进入金融供给侧改革的攻坚期,同时中小民营企业融资压力仍较大,保证总体宏观杠杆率的稳,是解决结构性问题、防范化解重大风险的必要前提。“货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”,就避免了债务周期快速扩张或收缩引起的经济大幅波动。

  对债市而言,以稳为主的政策目标下,明年开年经济的二次探底、货币宽松推动利率将下行。中央经济工作会议对经济仍然是以稳为主,而且强调保持定力、科学稳健逆周期调节。货币政策更加强调降成本和对制造业的支持,明年地产和基建投资的弹性有限,开年经济在高基数下面临一定的下行压力,而货币政策逆周期和进一步促进实体融资成本下行要求下将迎来进一步宽松,从为明年布局的角度看,当前可以积极参与。

  对股市而言,消费和科技依然是国家中长期产业改革的两条主线。“要强化民生导向,推动消费稳定增长,切实增长有效投资,释放国内市场需求潜力”、“要确保脱贫攻坚任务如期全面完成”。“三驾马车”中投资向消费的转型是长期趋势,而扶贫攻坚增加中产阶级人口也是拉动消费的重要源泉。“提升制造业水平,发展新兴产业,促进大众创业万众创新”。明后两年是5G落地的关键时间,科技实力是我国屹立于强国之林的基础,高端制造业的振兴仍是我国未来的长期发展方向。

  本次中央经济工作会议的内容与我们年度策略中的判断区别不大,维持明年“先债后股,渐入佳境”的观点。明年上半年经济增长压力较大,CPI高位回落,PPI反弹后低位走稳,为货币宽松打开空间,利好利率债;二季度5G手机落地,叠加宽松预期修复,为科技和消费板块带来一轮行情;下半年中美经济共振企稳,信用利差修复,股市将迎来一轮全面行情。

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